中國的赤字管理：從赤字貨幣化到赤字債務化

如何管理財政赤字考驗了一國政府的財政能力。美國是采取財政赤字貨幣化形式最典型的國家。由戰爭、經濟衰退、減稅政策等引發的財政赤字，美國一直都是通過發行巨額國債來填補。2008年金融危機后，美國財政赤字達到二戰以來的最高水平，美聯儲通過發行美元直接購買國債等為財政融資，使財政赤字直接貨幣化。

1995年《中國人民銀行法》頒布之前，我國通常采取向中央銀行透支的辦法彌補財政赤字，但財政赤字貨幣化最大的隱患在于，在財政入不敷出，政府不斷“印票子”購買商品和勞務的情況下，很容易出現通貨膨脹，除非公眾相應增加對貨幣的持有，增加貨幣需求量。1995年之后，我國由直接的赤字貨幣化轉向間接的貨幣化（債務化），主要是以貸款、非標準化貸款以及城投債等形式表現。從動機的角度看，地方政府普遍具有通過發債進行融資的動機，因為債券融資相對而言不會在短期內帶來過高的償債壓力和納稅人負擔，加上中長期債券利率相對于銀行貸款成本更低。

以城投債為例，在2011年財政部批準地方政府自行發債試點之前，地方政府受預算法的約束并無直接發行債券進行融資的權利，通過地方融資平臺發行的城投債扮演了“準地方債”的角色。因為兼具政府債券和企業債券的雙重屬性，城投債在發行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，還有地方政府的支持。“城投債是政府給投資者的‘紅利’，城投債里有黃金。”海通證券固定收益部總經理助理楊洋曾如此評價城投債。它也因此成為中國經濟發展制度改革中的一個特殊產物。

在避免通貨膨脹情況下，赤字的間接貨幣化雖然突破財政收入的制約，在短時間內向實體注入流動性，實現保增長目標，也引發了一系列的問題。一方面，地方政府過度利用債務“杠桿”發展地方經濟，甚至催生“借新債還舊債”的現象；另一方面，財政赤字不是以通貨膨脹的形式體現，而是以銀行不良債權上升反映出來。許多應由財政支出的政策性貸款和對國有企業的貼息補貼由國有銀行支出，導致了國有銀行不良債權上升。

2014年5月21日，經國務院批準，上海、浙江、廣東、深圳等10省市試點地方政府債券自發自還。這意味著地方債發行朝著市場化路徑邁出了實質性步伐，也預示著財政赤字債務化正式開始。更進一步講，政策的出臺一方面為了緩解銀行壞賬，另一方面也是為了減輕地方政府的還債壓力。2015年3月12日，財政部發文確認置換1萬億地方債，置換債券由地方政府自發自還，并且必須用于當年到期的債務。

當前我國經濟還處在疲軟轉回升之中，供給一側過剩的局面仍將持續一段時間，但在需求側，生活消費需求持續升溫，投資性需求存在地域性差異，總體呈現出個人消費需求有消費欲望但無消費能力，投資需求缺少貨幣供給配套的狀況。赤字貨幣化和債務化的兩條路徑，表明了赤字本身不會必然產生通貨膨脹，而赤字的債務化恰恰是彌補赤字的“良方”。中國的赤字理應去適應當前的投資環境和需求動力，這就要求財政政策與貨幣政策之間能夠相互配套、靈活應變，只有這樣才能起到刺激經濟的作用。恪守“收支平衡、量入為出”的原則，國家財政資源以及資金利用潛力，如果只顧及自求平衡而不考慮供需變化和實際需求，一味談赤字色變，我們將可能失去重振經濟整體向上的契機。

我們還應該看到，2015年我國15.22萬億元的財政收入中稅收收入達到12.49萬億元，說明了我國的財政赤字主要是因為政府支出的快速增加，而非稅收的緩慢增長。所以實施赤字財政政策也對提高財政支出效率提出了更高的要求。應當把資金投放到對國民經濟發展和人民生活至關重要的基礎設施、義務教育、醫療、扶貧等領域，制定合理、長遠的規劃，優化投資量，避免重復投資、大拆大建。

（執筆：嚴  俊）