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李揚:中國貨幣政策與時俱進

【摘要】:順應經濟形勢和國際趨勢的變化,中國的貨幣政策正在調整,這個調整應當說是比較有效的,未來中國的貨幣政策將發揮更大的效力。

 

本文題目“中國貨幣政策與時俱進”有兩個含義:第一個含義是中國經濟金融形勢發生了巨大變化;第二個含義就是,在這種變化了的形勢下,中央銀行的貨幣政策操作的理念、工具、手段也相應做了調整。

中國宏觀調控態勢的調整可以追溯到2024年9月份。當時,中央對形勢有一個判斷,這就是:確認中國現在的主要問題是需求不足。在這個認識的基礎上,確認今后一個相當長時期中,宏觀經濟政策的重點是實行需求管理,于是,更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策就是題中應有之義,顯然,兩大政策體系協調配合也是必然之舉。筆者以為,從去年開始到今后很長一段時間,我國貨幣政策和財政政策的基本方向就是如此。

中國貨幣政策的基調轉向寬松。筆者特別提請大家注意貨幣政策目標的表述。傳統上,中國貨幣政策的目標一直表述為穩定幣值,并以此來促進經濟增長。但是,近年來,央行表述比較多的是:保持流動性充裕,使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。這是一個很大的變化。

這個表述的立足點是流動性管理。本世紀以來,全球主要央行以及他們貨幣政策最大的變化就是轉向了流動性管理,從管理流動性入手,既達成金融穩定的目標,也達成物價穩定的目標,而不再是單一的了。為了保持流動性充裕,數量手段、價格手段和監管手段同時使用。筆者注意到,中國貨幣政策以這種表述為主至少已經有兩年了。

降低存款準備金率是貨幣寬松的必要手段。存款準備金率是貨幣政策工具箱中力度最大的一個手段,被稱為貨幣政策的“巨斧”。中國的存款準備金率曾經高達20%,很多朋友都覺得很詫異。當然,這是在非常特殊的情況下積累起來的。在上世紀末、本世紀初,外匯儲備每年以新增4000億美金的速度流入,從而帶來了非常大的“輸入性通貨膨脹”壓力。面對此狀,央行立即進行了“對沖”,減少對金融機構的貸款,發行以自己為債務人的“央行票據”等。然而,這些手段都采用了之后,依然應付不了洶洶而來的外匯儲備增長及其帶來的輸入型通貨膨脹,經過慎重研究,于是就采用了提高存款準備金率這個手段,旨在把大量因兌換外匯而產生的基礎貨幣“凍結”在央行的資產負債表里。當然,我們注意到,關于存款準備金,國際上通行的發展方向是零準備,現在實行零準備的國家已經有一些了。順應國際潮流,更重要的是為了解決中國的問題,近十年來,我國存款準備金率一直在下調。2018年,我國的存款準備金率還高達14.9%,如今已降至6.2%。這確實是一個力度很大的政策工具,一個百分點的準備金率,大約對應1.2萬億元的基礎貨幣。

利率已經開始下行,大家看到,全部貸款、企業一般貸款、票據融資、住房貸款,包括LPR,好幾種利率的走勢都是一樣的,都在下行。值得注意的是,債券的收益率也在下降,但是做市場的人都知道,國債收益率不久前有了一次意外的抬升,當然,這個背后是一個大的市場故事,其中既有貨幣政策的考慮,也有市場的考量,實際上是市場和貨幣當局在博弈。但是,利率下行的趨勢依然可以辨別出來。這意味著,中國在未來的一段時間里需要面對一個低利率環境,這無疑是十分嚴峻的挑戰。

關于中國貨幣政策的與時俱進,需要著重指出一個事實,即資產價格的穩定被納入貨幣政策視野。在傳統上,資產價格的穩定不是貨幣政策的目標。二十幾年前,當時美聯儲主席格林斯潘即將卸任,他到中國來參加國際會議順便訪問中國央行,央行為他組織了一個座談會,與會者提出的最多的問題是:當前中國股市狀態不佳,您有什么政策建議?他回答:那是金融問題,中央銀行是不管的。他這里說的是上個世紀貨幣政策的“教義”。這個教義肯定是有問題的。在一定意義上,日本央行面對其“失去的30年”束手無措,與其墨守“央行不管資產價格”的立場密切相關。上世紀90年代,日本的房地產市場泡沫已經極其嚴重了,但是日本央行就是不采取措施,原因是當時其商品與勞務的價格非常穩定,甚至有一點通貨緊縮跡象。近年來學術界有很多關于通貨緊縮、資產負債表衰退、金融加速器的探討,或多或少都與日本的經驗教訓相關。進入本世紀以來,情況發生了根本性轉變。特別是美國次貸危機以及之后的一系列發生在資產領域的危機,使得各國中央銀行不再袖手旁觀,在資本市場上、在房地產市場上,都能頻頻看到央行的身影。

中國其實也跟上了這個步伐。2024年9月,中國人民銀行行長潘功勝宣布了幾個非常重要的政策,第一項是互換安排,創設了5千億元證券基金、保險公司互換便利,提升機構的資金獲得能力和股票持有能力。中央銀行用這種方式間接地給一些市場投資者提供融資,讓他們能夠積極地進入資本市場。第二項是創設股票回購、增持專項再貸款,引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款,支持回購和增持股票。2025年3月,中國人民銀行的貨幣政策委員會的會議公告中提到:從宏觀審慎的角度觀察、評估債市的運行情況。要關注長期收益率的變化,暢通貨幣政策傳導機制,要用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款,探索常態化的制度安排,維護資本市場穩定。“探索常態化的制度安排,維護資本市場穩定”這句話非常重要,因為它比此前又進了一步,確定了維護資本市場穩定已成為制度化、常態化的安排。

對中國來說,發展資本市場非常重要,筆者所在的國家金融與發展實驗室有一項成果,就是從資金流量表的角度來看全社會資金的余缺。可以看到,中國的盈余部門是居民,這與世界各國相同。但中國最大的問題就是,企業是最大的赤字部門。做一個比較,其他國家的盈余部門也是居民,但是企業絕對不會成為赤字部門,企業總是感覺自己缺錢。中國這樣一種結構,就使得廣大居民的儲蓄盈余要通過一個中介引向企業部門。這就是中國金融間接融資為主的由來。2023年10月,習近平總書記在中央金融工作會議上指出,我國金融體系規模已經很大,但資金配置不均衡,融資結構不合理,可以說不缺資金缺本金,關鍵是提高融資效率,重點解決資金“苦樂不均”和“錢多本少”“耐心資本”不足等問題。很多人講中國經濟,想當然說中國缺錢,習近平總書記的這段表述,徹底扭轉了這種看法。中國這種金融結構的扭曲,顯然是市場結構有了問題,習近平總書記這樣提出,就把發展資本市場的重要性進一步突出了。

中國的貨幣政策操作逐漸轉向以調控流動性為中心,中央經濟工作會議提出要維護金融市場穩定,從中國人民銀行的操作來看,流動性管理逐漸成為一個非常重要的事情,一面是物價穩定,一面是金融穩定,貨幣政策目標呈現出“雙支柱”情況。既然維護金融穩定成為央行的工作,它的功能也從僅僅是“最后貸款人”變成了兼行“最后做市商”功能。成為做市商,也是本世紀以來全球央行一個很重要的變化。當然,我國目前還沒有這么明確提出,但是從現在操作的內容措施來看,確實已經有朝這個方向發展的勢頭。

中國貨幣政策的另一個問題就是匯率,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。這又是一個兩難問題。每當匯率劇烈波動,經常會遇到這樣的問題:是保匯率還是保儲備?我們的基本傾向是保儲備,不保匯率,匯率可以讓它波動一點,更為市場化。在今年的全國兩會上,李強總理特別把外匯儲備超過3.2萬億美元作為一項成績向全世界宣告,表明保儲備確實是我國中央決策層的重要政策目標。

當然,如果匯率波動比較大,作為一個信號,它會引起國際資本流動。中國發展到今天,和世界有非常多的聯系,如果說外資大規模地流出,盡管中國不缺錢,但是我們很清楚地看到,外資對于中國經濟金融的發展,依然有其獨特的作用,它們常常投在中國最需要的一些領域,比如VC(風險投資)、PE(私募股權投資)領域中,外資就比較多,而這對于中國科創公司的發展至關重要。

總之,順應經濟形勢和國際趨勢的變化,中國的貨幣政策正在調整,這個調整應當說是比較有效的,未來中國的貨幣政策將發揮更大的效力。(《企業改革與發展》雜志2025年第6期)

(作者系中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長)

責任編輯:潘旺旺
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